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风险偏好持续回升,债市或承压——华创投顾部

责任编辑:admin  发布时间:2019-01-22
风险偏好持续回升,债市或承压——华创投顾部债券周报20190120 风险偏好持续回升,债市或承压——华创投顾部

债市投资策略:基本面上,目前对于经济依旧悲观,且市场对此也有较充分的反应,在没有数据显示经济进一步下滑的情况下,基本面对债市的利好有限;资金面上,下周公开市场到期量较大,叠加春节取现逐步增加,资金面的压力在加大,估计央行大概率会加大投放来平抑资金面波动,考虑到只是对冲,且市场也有一定预期,资金面波动减小对债市的利好也有限。反而需要警惕的是,近期市场风险偏好逐步回升,股市持续上涨,下周地方债发行开启,中美谈判也初现积极信号等,这些因素或会对债市造成一定的冲击。

第一,基本面,市场依旧悲观,但高频数据并未显示进一步下滑迹象。上周去年12月的陆续公布,其中外贸数据明显不及预期,金融数据虽超预期,但市场对结构依旧担心,社融增速还在下滑,不过由于此前市场对经济一直悲观,数据出来后对市场影响不大。下周一将公布12月的经济数据,从市场预期看基本保持平稳,在不出现明显超预期的情况下,估计对市场的影响不大。去年经济已成定局,目前市场对今年上半年的经济是悲观的,而一般1-2月是数据真空期,我们对年初以来的高频数据跟踪显示,社会需求依旧偏弱,生产相对平稳,经济并未出现明显下滑迹象,也基本符合市场对于经济的悲观预期。

第二,资金面,下周到期压力较大,央行或加大投放对冲。对于后期资金面,首先下周公开市场合计有7700亿的逆回购到期,公开市场到期压力较大;其次随着春节的临近,取现的压力也会逐步增加,根据此前的预测,取现的规模在1.5-2万亿之间,可见节前两周资金面的压力较大,不过从之前央行维稳的意图来看,大概率会投放资金来平抑资金面的波动,TMLF和普惠金融定向降准动态考核所释放的5000亿资金下旬会逐步释放。但我们要强调的是,无论央行采用何种方式进行投放,依旧是对冲性质的,并不代表货币政策基调转向宽松,而且经过上周大量投放之后,市场也有一定的预期。因此,即使节前资金面的波动减小,对债市的利好也相对有限。

第三,近期股市表现较好,风险偏好有所回升。1月4号股市创新低之后,持续震荡反弹,市场情绪较好。我们在此前的报告中提到,一般股市熊市后第一年的市场表现均较好,平均回报率在10%左右,因此在债市收益率下行空间有限的情况下,股市的配置价值要高于债市,而且短期来看,股市情绪有望延续,去年股市持续大跌是推动债市收益率下行的主要原因之一,若今年股票市场能迎来反弹,那么将对债市造成一定的冲击。

第四,中美贸易冲突现积极信号,关注后续中美谈判进展。近期中美贸易谈判出现一些积极的信号,商务部表示,国务院副总理将于1月30日至31日访美,就中美贸易问题进行磋商,对市场的风险偏好有所提振。后续需要关注谈判的进展,若谈判顺利,一方面会带动市场风险偏好回升,有利于股市;另一方面,市场对于今年出口大幅下滑的预期会有所修正,进而对经济的悲观预期也会有所修正。

第五,下周地方债发行开启,供给压力有望逐步显现。近期全国人大已经授权国务院提前下达2019年1.39万亿元地方债,地方债发行首次提前至1月发行,1月下旬开始会陆续有地方债正式发行。目前披露的下周地方债计划发行规模在1000亿左右,政策性金融债的计划发行规模在320亿左右,随着供给的逐步释放,将对债市造成一定的压力。

第六,海外方面,避险情绪回落,持续反弹,美债收益率上行。方面,周六美国总统在白宫就关门与边境问题协商发表讲话,他表示愿意就DACA“妥协”,以换取民主党人对57亿元边境建墙拨款的让步,但众议院议长佩洛西拒绝了特朗普的提议,政府关门僵局仍将持续。随着停摆时间和损失的增多,预计特朗普将会继续在其他问题上让步换来结束政府停摆的结局。

方面,上周英国政府脱欧协议被否,反对党对政府发起不信任投票,梅政府顺利过关。未来英国脱欧存在以下几种可能:一是提供新的脱欧协议计划,3月29日是英国脱欧最后期限,不过此前欧盟表示愿意将脱欧推迟数月;二是无协议脱欧;三是重新公投。目前市场预期不脱欧的概率在增加,脱欧的风险有所缓和。从市场表现来看,近期VIX指数持续下降,同时美股持续反弹,美债收益率上行,反映市场的避险情绪在回落。

一、上周市场回顾: 债市利率先上后下,短端利率下行,长端利率变动不大

上周影响债市最大的因素就是央行超预期超量进行了公开市场操作,周一央行公开市场净投放200资金,午后资金面逐步收紧,资金利率上行,带动债市收益率小幅上行;周二央行公开市场净投放1800亿资金,同时首次降准实施,投放资金7500亿,但考虑到3900亿MLF到期,实际净投放5400亿,虽然央行加大资金投放,但缴税缴准的压力也在加大,资金面依旧收紧,利率上行,傍晚公布的12月金融数据虽超预期,但结构没有改善,市场担忧带动利率小幅下行,全天利率小幅上行;周三央行公开市场净投放5600亿,明显超出市场预期,推动债市利率快速下行,但其实资金利率仅小幅下行,说明加大投放主要是对冲资金缺口;周四央行继续净投放3800亿,资金利率有所下行,但对债市利率有限,收益率小幅波动;周五央行投放量明显减少,仅投放200亿,午后股市涨幅不断扩大,债市收益率上行。

全周来看,虽然央行加大了资金投放,但资金利率仍较前一周明显上行,尤其是短端利率。债市收益率先上后下,短端收益率有所下行,1年国债和国开较前一周分别下行6bp和3bp,而长端收益率变动不大,10年国债下行1bp,10年国开上行1bp。由于短端收益率下行大于长端,曲线小幅陡峭化,10Y-1Y国债利差走扩4bp至74bp。

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二、债券市场展望: 风险偏好持续回升,债市或承压

上周随着市场对利多因素的逐步反应,市场情绪有所降温,利率下行空间受阻,在没有新增利多因素的推动下,利率继续下行空间有限,反而需要警惕市场风险偏好回升,对债市造成冲击。对于后期,我们认为需要关注以下几点:

第一,基本面,市场依旧悲观,但高频数据并未显示进一步下滑迹象。上周去年12月的宏观数据陆续公布,其中外贸数据明显不及预期,金融数据虽超预期,但市场对结构依旧担心,社融增速还在下滑,不过由于此前市场对经济一直悲观,数据出来后对市场影响不大。下周一将公布12月的经济数据,从市场预期看基本保持平稳,在不出现明显超预期的情况下,估计对市场的影响不大。去年经济已成定局,目前市场对今年上半年的经济是悲观的,而一般1-2月是数据真空期,我们对年初以来的高频数据进行跟踪:

物价方面,相对往年,今年以来猪肉价格出现超季节性的持续下跌,主要是供给严重过剩,前期积压的猪源过多,大猪和牛猪都有待消化,加之对疫情的恐慌,养殖户出栏积极性非常高,而且各疫情陆续解封,越来越多省份低价产品可外调,对需要调入的高价区形成明显的冲击;需求上,南方的消费旺季基本结束,而北方年猪行情尚且不明显,大中院校相继放假,集中消费下跌,需求逐步减弱,市场整体供过于求,导致价格持续下跌。蔬菜价格上,上周随着春节的逐步临近,蔬菜价格开始季节性加速上涨,年初来寿光蔬菜价格指数环比上涨12%,预计后期会进一步上涨。总的来看,今年节前猪肉价格表现较弱,蔬菜价格基本符合季节性。

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商品价格上,方面,国际油价12月下旬触底之后持续反弹,1月布伦特原油均价环比较12月上涨3%,不过由于18年初的高基数,同比跌幅继续扩大至14%。目前看,虽然美油产量继续创新高,但OPEC月报显示12月原油下降幅度为近两年最大,且OPEC将在4月17日举行会议检讨1月开始的减产协议,还计划在6月25在维也纳举行临时会议,随着OPEC减产协议的执行,对油价形成支撑。国内商品价格上,统计局数据显示,1月上旬流通领域生产资料价格大多下跌,其中钢材价格持续小幅下跌,不过随着冬储的来临,对钢价或有一定的支撑。水泥价格年初以来持续下跌,较去年底环比下跌5.3%,不过依旧处于高位。

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生产方面, 1月以来六大电厂日均耗煤量明显增加,月均值在77.55万吨,同比为2.7%,6个月来同比首次转正;高炉开工率有所下降,月均值为64.3%,同比增长0.7%,较上月回落4个百分点,不过上周高炉开工率开始小幅回升,随着冬储来临,需求增加,有望继续回升。

根据乘联会数据显示,1月的第一周车市零售达到日均5.08万台水平,同比下滑达到-17%的较大幅度。随后的第二周的车市零售达到日均5.6万台水平,同比出现3%的正增长,1月的1-2周的累计销量是日均5.4万台,同比下滑5%,下滑幅度相对较好的。销售上,1月以来30大中城市房地产销售面积均值同比下滑15%,其中二线城市同比下滑幅度进一步扩大。

总的来看,1月中上旬的高频数据显示,社会需求依旧偏弱,生产相对平稳,经济并未出现明显下滑迹象,也基本符合市场对于经济的悲观预期。

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第二,资金面,下周到期压力较大,央行或加大投放对冲。上周央行在降准之后又通过公开市场大量投放资金,确实超出了市场的预期,推动债市收益率下行了一波,但从资金利率走势以及周五央行减少净投放来看,我们认为加大投放主要还是用来对冲缴税缴准的资金缺口,并非进一步宽松,不过也体现了央行维稳资金面的意图。对于后期资金面,首先下周公开市场合计有7700亿的逆回购到期,周一至周五分别为800亿、800亿、3500亿、2500亿、100亿,公开市场到期压力较大;其次随着春节的临近,取现的压力也会逐步增加,根据此前的预测,取现的规模在1.5-2万亿之间,可见节前两周资金面的压力较大,不过从之前央行维稳的意图来看,大概率会投放资金来平抑资金面的波动,TMLF和普惠金融定向降准动态考核所释放的5000亿资金下旬会逐步释放。但我们要强调的是,无论央行采用何种方式进行投放,依旧是对冲性质的,并不代表货币政策基调转向宽松,而且经过上周大量投放之后,市场也有一定的预期。因此,即使节前资金面的波动减小,对债市的利好也相对有限。

第三,近期股市表现较好,风险偏好有所回升。1月4号股市创新低之后,持续震荡反弹,市场情绪较好,年初以来,上证指数和上证50指数分别上涨4.1%和5.42%,指数上涨1.52%。行业上,家电、食品饮料、等蓝筹白马板块涨幅靠前,市场风格有所转变。我们在此前的报告中提到,一般股市熊市后第一年的市场表现均较好,09年以来的数据显示,第二年平均回报率在10%左右,因此在债市收益率下行空间有限的情况下,股市的配置价值要高于债市,而且短期来看,股市情绪有望延续,去年股市持续大跌是推动债市收益率下行的主要原因之一,若今年股票市场能迎来反弹,那么将对债市造成一定的冲击。

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第四,中美贸易冲突现积极信号,关注后续中美谈判进展。此前G20会议,中美达成一定的贸易共识,并有3个月的暂缓期,之后出现事件,市场对贸易冲突是依旧比较悲观的。如果按照G20时点算,3个月的空窗期将在2月底到期,大约还有不到一个半月的时间。不过近期中美贸易谈判也出现一些积极的信号,商务部表示,国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访美,就中美贸易问题进行磋商,对市场的风险偏好有所提振。后续需要关注谈判的进展,若谈判顺利,一方面会带动市场风险偏好回升,有利于股市;另一方面,市场对于今年出口大幅下滑的预期也会有所修正,进而对经济的悲观预期也会有所修正。

第五,下周地方债发行开启,供给压力有望逐步显现。近期全国人大已经授权国务院提前下达2019年1.39万亿元地方债,地方债发行首次提前至1月发行,1月下旬开始会陆续有地方债正式发行。目前披露的下周地方债计划发行规模在1000亿左右,政策性金融债的计划发行规模在320亿左右,随着供给的逐步释放,将对债市造成一定的压力。

第六,海外方面,避险情绪回落,美股持续反弹,美债收益率上行。美国方面,自去年12月22日,美国政府部分停摆已接近一个月,不断刷新最长记录,期间白宫与美国国会仍然未能就拨款法案达成一致。周六美国总统特朗普在白宫就关门与边境问题协商发表讲话,他表示愿意就“童年入境暂缓遣返计划”(DACA)“妥协”,以换取民主党人对57亿元边境建墙拨款的让步,但众议院议长佩洛西拒绝了特朗普的提议,政府关门僵局仍将持续。随着停摆时间和损失的增多,预计特朗普将会继续在其他问题上让步换来结束政府停摆的结局。

英国方面,上周英国政府脱欧协议被否,反对党对政府发起不信任投票,梅政府以325对306票顺利过关。未来英国脱欧存在以下几种可能:一是提供新的脱欧协议计划,3月29日是英国脱欧最后期限,不过此前欧盟表示愿意将脱欧推迟数月;二是无协议脱欧;三是重新公投。目前市场预期不脱欧的概率在增加,脱欧的风险有所缓和。从市场表现来看,近期VIX指数持续下降,同时美股持续反弹,美债收益率上行,反映市场的避险情绪在回落。

风险偏好持续回升,债市或承压——华创投顾部

债市投资策略:基本面上,目前对于经济依旧悲观,且市场对此也有较充分的反应,在没有数据显示经济进一步下滑的情况下,基本面对债市的利好有限;资金面上,下周公开市场到期量较大,叠加春节取现逐步增加,资金面的压力在加大,估计央行大概率会加大投放来平抑资金面波动,考虑到只是对冲,且市场也有一定预期,资金面波动减小对债市的利好也有限。反而需要警惕的是,近期市场风险偏好逐步回升,股市持续上涨,下周地方债发行开启,中美谈判也初现积极信号等,这些因素或会对债市造成一定的冲击。

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